02 febbraio 2026
a cura di Marco Todisco
Nel dicembre 2025, il Consiglio di Stato ha adottato una decisione di particolare rilievo per quanto riguarda l’ambito applicativo dei poteri speciali. Per la prima volta, un provvedimento governativo adottato in tale materia è stato integralmente annullato per difetto dei presupposti posti a fondamento della decisione.
In via preliminare, occorre precisare che nel nostro ordinamento la disciplina del golden power trova il proprio fondamento nel d.l. n. 21 del 2012, il quale ha introdotto un meccanismo di intervento pubblico finalizzato a tutelare gli interessi nazionali. Tali poteri conferiscono la facoltà al Governo di esaminare operazioni di investimento e operazioni societarie straordinarie riguardanti imprese ritenute strategiche, consentendo l’imposizione di obblighi e condizioni ovvero, nei casi più gravi, l’opposizione all’operazione. Affinché tale prerogativa possa essere esercitata, il relativo procedimento si articola in due fasi: una fase istruttoria di natura tecnica, finalizzata all’accertamento dei presupposti applicativi e una successiva fase decisionale affidata al Consiglio dei ministri. A tale assetto corrisponde un sindacato giurisdizionale pieno con riferimento alla fase istruttoria e limitato, quanto alla decisione finale, ai soli profili di manifesta irragionevolezza.
Il caso in questione riguarda un’operazione finanziaria svolta dalla società Cedacri S.p.A., principale operatore italiano nei servizi di outsourcing tecnologico e di trasformazione digitale per il settore bancario e finanziario. L’operazione in questione prevedeva l’emissione di un prestito obbligazionario per 275 milioni di euro, principalmente destinato alla distribuzione di dividendi straordinari, garantito dall’estensione di pegni già esistenti su azioni della controllante DGB, su conti correnti e su crediti infragruppo.
Nel luglio 2023, il Governo ha esercitato i poteri speciali, ai sensi del d.l. 21/2012, mediante l’adozione di un D.P.C.M., imponendo specifiche condizioni all’operazione summenzionata. In particolare, il decreto ha vincolato l’impiego delle risorse a investimenti funzionali alla continuità, allo sviluppo e al rafforzamento degli attivi strategici e ha stabilito l’obbligo di trasmettere una relazione trimestrale sul rispetto delle prescrizioni e sull’attuazione del piano industriale.
Per questo motivo Cedacri ha impugnato il provvedimento davanti al T.A.R. Lazio, che con la sentenza n. 10275/2024 ha respinto il ricorso, ritenendo che l’operazione rientrasse nell’ambito di applicazione dell’art. 8 del D.P.C.M. 179/2020. In particolare, il giudice ha considerato rilevante, ai fini dell’obbligo di notifica, anche la costituzione preventiva di pegni su azioni, interpretando la disciplina sul golden power in maniera estensiva.
Di diverso avviso è stato il Consiglio di Stato, che si è pronunciato in merito con sentenza n. 9619 pubblicata il 5 dicembre 2025 accogliendo l’appello di Cedacri e riformando integralmente la sentenza del T.A.R.
Con la sentenza in esame, il Consiglio di Stato ha confermato che Cedacri opera in un settore strategico ai sensi dell’art. 8 D.P.C.M. 179/2020, sia per la disponibilità di tecnologie critiche, sia per il superamento delle soglie di fatturato e occupati stabilite dalla normativa. Tuttavia, il punto centrale che è stato evidenziato dal Collegio è che non ogni operazione di garanzia è automaticamente rilevante ai fini del golden power, poiché l’obbligo di notifica sorge solo quando l’operazione produce un effetto modificativo attuale, e non potenziale, sulla titolarità, sul controllo o sulla disponibilità degli attivi strategici, altrimenti l’operazione non integrerebbe il presupposto necessario richiesto dalla legge.
Nel suo ragionamento, il Consiglio di Stato ha inoltre richiamato l’art. 2352 del Codice civile che consente alle parti di disciplinare diversamente i diritti relativi a un pegno su azioni. Nel caso in esame, le parti avevano stabilito che i diritti di voto, amministrativi ed economici restassero al socio titolare della partecipazione fino a un eventuale default, senza apportare modifiche alla governance. Per tale ragione, secondo il Collegio, l’operazione rimane fuori dal perimetro della disciplina sul golden power, che potrà essere presa in considerazione solo al momento dell’escussione del pegno, con conseguente trasferimento dei diritti e la necessità di una nuova notifica. Sulla base di questa logica, il Consiglio di Stato ha riformato la pronuncia del T.A.R., in quanto legittimava l’intervento statale anche nei confronti di operazioni solo potenzialmente o indirettamente traslative.
Il Consiglio di Stato ha ricordato che la normativa sul golden power presuppone l’integrazione tra parametri oggettivi e l’analisi degli effetti concreti dell’operazione, richiedendo che l’attivazione dei poteri speciali sia giustificata dall’esistenza di una minaccia effettiva ed eccezionale agli interessi pubblici protetti. Una lettura restrittiva delle condizioni di intervento è coerente sia con il diritto dell’Unione europea sia con l’ordinamento nazionale.
Nel quadro europeo, il Collegio ha affermato che la disciplina del golden power deve essere interpretata in modo tale da non violare i principi fondamentali dell’Unione, poiché essa costituisce una deroga alle regole del mercato interno e una notevole restrizione alla libertà di stabilimento ex art. 54 TFUE. Secondo la consolidata giurisprudenza della Corte di giustizia, in particolare facendo riferimento al caso Xella (causa C-106/22), tali restrizioni sono ammissibili solo se giustificate da motivi imperativi di interesse generale, idonee e proporzionate e fondate su presupposti definiti in modo oggettivo, prevedibile e non discrezionale.
Oltretutto, la passata esperienza della golden share e l’adozione del Regolamento (UE) 2019/452 hanno confermato l’esigenza di un elevato grado di certezza e prevedibilità del quadro normativo, andando a tutelare l’attività d’impresa. Ne consegue che i presupposti applicativi del d.l. n. 21/2012 devono essere interpretati in senso rigoroso nel rispetto dell’ordinamento europeo.
Il Collegio ha sottolineato come anche il legislatore nazionale sia intervenuto per garantire maggiore chiarezza e certezza nell’ordinamento, introducendo l’istituto della pre-notifica con il d.l. 21/2022, in linea con quanto previsto dall’art. 41 Cost., che ammette limiti all’iniziativa economica solo in presenza di esigenze di utilità sociale effettive e non arbitrarie.
In conclusione, questa sentenza è innovativa per una serie di ragioni. Innanzitutto, essa costituisce il primo caso in cui viene interamente annullato un tale tipo di provvedimento del Governo per carenze nei presupposti sostanziali della decisione. Inoltre, viene chiarito che non vi è l’obbligo di notifica, secondo la disciplina del golden power, per la costituzione o l’estensione di pegni su azioni di società strategiche, purché i diritti di voto, amministrativi e patrimoniali restino al socio. In tal modo, viene ristretta la possibilità di esercizio di tali poteri solamente quando l’operazione produce un effetto modificativo concreto e attuale sulla titolarità, sul controllo o sulla disponibilità degli attivi strategici, ossia con il verificarsi di un evento patologico.
Andando a rigettare l’interpretazione estensiva, come quella accolta dal T.A.R. Lazio, la sentenza mira ad assicurare il rispetto dei principi fondamentali europei e nazionali, garantendo al contempo agli operatori privati maggiore certezza e protezione dagli interventi governativi, evitando che l’istituto venga utilizzato oltre la sua funzione principale di tutela degli interessi strategici.
