13 gennaio 2020
Roberto Macchia
Il settore delle cripto-attività è in forte crescita, nonostante le numerose frodi che continuano ad essere perpetrate a danno dei risparmiatori. Si pone quindi l’esigenza di una regolamentazione del fenomeno; numerosi sono gli interrogativi che bisogna affrontare: come definire tali attività? quando ricadono nel quadro degli “strumenti finanziari” (così da estendere l’applicazione della normativa vigente del Tuf e della dir. Mifid)? quando non sono invece inquadrabili nella categoria degli strumenti finanziari, così da richiedere una regolamentazione ad hoc? cosa caratterizza le piattaforme dove sono offerte tali nuove attività digitali (ICO)? su quali basi articolare il loro scambio?
Sono queste le principali domande alle quali ha cercato di rispondere la Consob con il documento finale sulle cripto-attività pubblicato il 2 gennaio 2020, attraverso il quale l’authority apre la strada ad un intervento del legislatore per fissarne le regole di mercato. Tale documento si presenta come “contributo al dibattito, elaborato in vista dell’eventuale definizione di un regime normativo in ambito nazionale che disciplini lo svolgimento di offerte pubbliche di cripto-attività e delle relative negoziazioni”.
L’approccio normativo-regolamentare proposto dalla Consob non è inteso a disciplinare cripto-attività che siano qualificabili come strumenti di pagamento, né cripto-attività che, per le loro caratteristiche, ricadano in categorie disciplinate da normativa di derivazione UE. L’approccio proposto intende piuttosto identificare le “cripto-attività” nelle attività – diverse dagli strumenti finanziari di cui all’art. 1 comma 2 TUF e da prodotti di investimento di cui al comma 1, lettere w-bis.1, w-bis.2 e w-bis.3 – consistenti nella rappresentazione digitale di diritti connessi ad investimenti in progetti imprenditoriali; asset emessi, conservati e trasferiti mediante tecnologie basate su registri distribuiti, nonché negoziati o destinati ad essere negoziati in uno o più sistemi di scambio.
La Consob ha così predisposto il suo rapporto che punta a chiarire definizioni e limiti legati al mondo aperto dalle criptovalute, un mondo completamente nuovo dove finanza e tecnologia si incontrano e si fondono. L’obiettivo di tale documento è quello di gettare le basi per la costruzione di un quadro regolamentare organico e coerente, in modo tale da consentire agli investitori di operare nel settore delle criptovalute comprendendone pienamente rischi ed opportunità, e valutare compiutamente i propri investimenti.
Nella prima parte del 2019 l’Esma – l’autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati – ha pubblicato uno studio dal quale si evince che circa il 66% delle ICO (Initial Coin Offering) si rivelano delle truffe. Per fronteggiare tale problema – e data la notevole crescita che caratterizza questo settore del mercato digitale, che necessita di una normativa ad hoc – la Consob ha sollevato un dibattito che si è sviluppato per tutto il 2019.
Dopo un primo documento aperto per la discussione e un’audizione pubblica presso l’Università Bocconi di Milano, la Consob ha pubblicato sul proprio sito internet il rapporto finale sulle offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività.
La Consob manifesta la sua convinzione sulla rilevanza della questione e sulla necessità di tracciare “una disciplina specifica idonea a fornire un nuovo quadro di riferimento per operatori e investitori”, che integri il T.u.f. e la direttiva europea Mifid sugli investimenti.
Il rapporto chiarisce in primo luogo gli aspetti definitori delle cripto-attività ai fini della normativa proposta, per soffermarsi successivamente sul regime delle piattaforme per l’offerta di cripto-asset di nuova emissione, sui sistemi di scambio nonché sui c.d. “servizi di portafoglio digitale” per la custodia e il trasferimento delle cripto-attività.
L’obiettivo di tale studio è quello di individuare possibili soluzioni normative per disciplinare quelle cripto-attività che non sono assimilabili agli strumenti finanziari e che di conseguenza richiedono una disciplina specifica idonea a fornire un nuovo quadro di riferimento per operatori e investitori.
Tema centrale quindi non sono tanto le criptovalute in sé, quali il bitcoin fra tutte, che necessitano per loro natura di regole internazionali, quanto le c.d. ICO, Initial Coin Offering (offerte pubbliche iniziali), le piattaforme e gli operatori che abilitano queste operazioni basate su criptovalute e smart contract dando vita a veri e propri investimenti che non possono quindi prescindere da un quadro regolamentare che sia idoneo a garantire trasparenza, sicurezza, negoziabilità e liquidità degli asset anche in fase di mercato secondario.
A tutela degli investitori viene confermata l’idea di un impianto che preveda, in primo luogo, che le piattaforme per l’offerta di attività di nuova emissione e di successivo scambio siano iscritte in un apposito registro della Consob; ed in secondo luogo che venga pubblicato un documento con informazioni minime sull’operazione, sulle criptoattività e sulle piattaforme autorizzate allo scambio, integrate da successivi aggiornamenti periodici.
Dal punto di vista della circolazione secondaria dei titoli, la Consob sembra preferire una soluzione che preveda la circolazione dei token attraverso portali di emissione/exchange, denominati IEO: rispetto al modello classico di ICO (che prevede l’emissione e la successiva collocazione di token su piattaforme di scambio) la Consob propende per un’attività compiuta sullo stesso portale di Exchange.
L’authority afferma infatti che “si ritiene che sui sistemi di scambio registrati presso la Consob possa essere realizzata, se finalizzata alla successiva negoziazione sui medesimi, anche una Initial Exchange Offering (IEO). L’IEO rappresenta un modello alternativo di offerta di token ove l’emittente/offerente/proponente raccoglie capitali presso il pubblico offrendo in vendita i token direttamente su un exchange. In consultazione sono stati messi in luce alcuni vantaggi di tale modello operativo rispetto alle ICO. Nelle IEO, in particolare, si assisterebbe ad una riduzione dei costi dell’operazione a carico dell’emittente, che si rapporterebbe con una sola piattaforma (l’exchange), e ad una maggiore tutela dei sottoscrittori sotto il profilo della ‘liquidabilità’, in ragione del fatto che i token di nuova emissione sarebbero immediatamente scambiabili sul ‘secondario’. Quale condizione affinché su un sistema di scambio di cripto-attività registrato presso la Consob sia svolta una Initial Exchange Offering, si ritiene opportuno prevedere che siano disponibili adeguate informazioni per gli investitori in merito alle caratteristiche dei token e dell’offerta.”
Un altro aspetto rilevante è rappresentato dalla creazione di figure di gestori di portafogli digitali, sottoposti alla vigilanza della Consob. A tal fine, secondo la Commissione, per integrare la proposta di regolamentazione, si potrebbe introdurre la definizione di “servizi di portafoglio digitale” e individuare i requisiti che dovrebbero essere soddisfatti dai fornitori di tali servizi, qualora decidessero di iscriversi nell’apposito registro tenuto dalla Consob. Queste disposizioni sembrano ritagliare nel sistema degli scambi un ruolo importante agli exchange, purchè naturalmente siano vigilati dalla Commissione.
Continua dunque il duro lavoro della Consob a tutela degli investitori, sempre esposti al rischio di truffe da parte di operatori che aggirano le regole del mercato. Dopo la consistente attività svolta nel secondo semestre del 2019 – attività che ha portato all’oscuramento di un consistente numero di siti di trading online – ecco che interviene nuovamente in un settore nuovo e delicato come quello delle criptoattività, evidenziando come si renda ormai necessaria una normativa volta garantire trasparenza e sicurezza in un mercato che troppo spesso in passato ha danneggiato gli investitori.
